Lettera annuale – 2020

Lo scenario macroeconomico globale in corso d’anno ha accusato il rallentamento dei dati sulla crescita, segnando il passo, unitamente all’inflazione, sia in USA sia in Europa. Il Fondo Monetario Internazionale aveva evidenziato stime al ribasso, inserite in un contesto di rallentamento sincronizzato dell’economia mondiale.

Tensioni geo-politiche e provvedimenti protezionistici hanno gravato sullo scenario internazionale di breve e medio termine, minando il clima di fiducia ed aumentando la vulnerabilità dei mercati. A questo si è accompagnato il calo degli investimenti e della produzione a livello mondiale, l’andamento cedente dell’industria automobilistica e più in generale la debolezza della manifattura, l’incertezza relativa agli sviluppi politici nel Regno Unito e alle implicazioni di Brexit, l’aumento di alcune tensioni nell’area medio-orientale. A fronte di timori sul peggioramento delle condizioni cicliche, le Banche Centrali (Fed e BCE in primis) hanno adottato misure espansive mediante un significativo allentamento monetario.

La tregua siglata in occasione del G20 tenutosi in Giappone a fine giugno, le dichiarazioni apparentemente concilianti e distensive da parte del presidente Trump in occasione del G7 di Biarritz a fine agosto, le iniziative di moratoria in ottobre avevano costituito il viatico per la ripresa dei negoziati commerciali volti ad evitare ulteriori escalation, a favorire una ricomposizione delle fratture e a ricercare soluzioni di compromesso. L’andamento dei colloqui, nel tempo, ha registrato fasi alterne tra costruttivo ottimismo e brusche frenate. La firma dell’accordo “Fase 1” fra USA e Cina (che prevede la riduzione graduale e reciproca delle tariffe) è prevista a gennaio 2020.

Stanno emergendo segnali di stabilizzazione del ciclo industriale, malgrado indicazioni non univoche, ed il permanere del settore manifatturiero in area recessiva: recentemente, alcuni indicatori anticipatori sembrano aver imboccato un sentiero di recupero, ed i fattori di rischio appaiono lievemente attenuati rispetto al passato.

Negli Stati Uniti i dati rilevati hanno fornito indicazioni eterogenee, convergenti verso un rallentamento dell’economia e della crescita interna (secondo le stime del FMI), stante il calo registrato sugli investimenti ed il permanere di rischi congiunturali. I consumi ed il mercato del lavoro hanno invece confermato una persistente solidità. Pregressi segnali di rallentamento avevano indotto la Federal Reserve a rivedere al ribasso le previsioni sul Pil, mentre l’inflazione, dopo aver attraversato alcune fasi di debolezza, si è collocata su livelli contenuti, ma non lontani dal target della Banca Centrale.

La Fed già con l’avvio del 2019 aveva mostrato un orientamento decisamente espansivo e conciliante, dichiarando di non prevedere rialzi nel corso del 2019. Il Presidente Powell, nel rilevare come le incertezze sulle tensioni commerciali e sulla forza dell’economia globale gravassero sulle previsioni di crescita, si era espresso in ordine al rafforzamento dell’ipotesi di una politica monetaria più accomodante. Monitorando gli sviluppi sul fronte commerciale ed inflativo, e allo scopo di sostenere l’espansione economica statunitense, la Fed aveva ridotto i tassi di un quarto di punto in fascia 2%-2,25% in occasione del FOMC del 31 luglio e, dopo aver iniettato abbondante liquidità sul mercato del finanziamento a breve termine, nei FOMC del 18 settembre e di fine ottobre aveva operato due ulteriori riduzioni dei tassi, ciascuna di -0,25%, con collocazione finale in fascia 1,50%-1,75%. Malgrado le ripetute pressioni della Casa Bianca, la Fed aveva vincolato il futuro sentiero dei tassi esclusivamente alla qualità degli indicatori economici e all’eventuale materializzarsi di rischi per la crescita.

Dopo il taglio dei tassi di fine ottobre è stato valutato appropriato l’attuale posizionamento espansivo in relazione al controllo dell’inflazione, ad uno scenario economico prospettico moderatamente positivo, alla forza del mercato del lavoro ed alle più recenti revisioni positive delle stime sul PIL (circa +2% nella rilevazione del terzo trimestre 2019). Mentre ha preso avvio la fase pubblica della procedura di impeachment nei confronti del presidente Trump (in relazione al dossier sulle interferenze politiche relative al caso Ucraina/Biden), prosegue il dibattito politico in vista dell’approssimarsi dell’anno elettorale statunitense.

In Europa, il rallentamento in atto, ascrivibile ad una domanda estera progressivamente flettente, alla debolezza del commercio internazionale e del comparto manifatturiero, ha frenato gli investimenti e fatto registrare una contrazione della produzione industriale dell’area. Le stime del FMI avevano evidenziato tagli nelle previsioni di crescita per l’Eurozona, mentre le previsioni economiche autunnali della Commissione Europea avevano confermato uno scenario di espansione modesta. Il Pil tendenziale su base annua si colloca a 1,2%, la disoccupazione a 7,5%. Rischi orientati al ribasso, indicazioni segnalanti una debolezza persistente dell’economia europea, attese di inflazione modeste e sensibilmente discoste dall’obiettivo di lungo termine, avevano indotto la Banca Centrale Europea ad intervenire, invertendo il processo di normalizzazione della politica monetaria con la sospensione ed il rinvio del rialzo dei tassi almeno oltre alla prima metà del 2020, ed adottando un approccio espansivo.

La BCE ha assicurato stimoli all’economia confermando la disponibilità ad adottare tutti gli strumenti disponibili. I provvedimenti in atto hanno previsto i reinvestimenti delle scadenze, l’estensione delle operazioni di breve termine ed il rinnovo dei rifinanziamenti per gli istituti di credito, la riattivazione del Quantitative Easing dal mese di novembre (per almeno un anno). Il taglio dei tassi di -0,10% si è concretizzato nella riunione del 12 settembre 2019 portando la remunerazione dei depositi delle banche c/o la BCE a -0,50%. A fine ottobre è terminato il mandato di Draghi alla guida della BCE. Lagarde, subentrata da inizio novembre, sembrerebbe confermare una linea d’azione espansiva ed accomodante, in sostanziale coerenza con quella del suo predecessore.

Il Consiglio direttivo della BCE nella riunione di dicembre ha mantenuto tassi invariati: le attese convergono sul mantenimento di livelli uguali o inferiori a quelli attuali finché le prospettive di inflazione non convergeranno stabilmente su una misura sufficientemente prossima, ma inferiore al 2% e si rifletteranno coerentemente nelle dinamiche dell’inflazione di fondo. È stata annunciata una review strategica del quadro di politica monetaria per il 2020. Nell’ipotesi di una modesta crescita a livello globale, quella europea potrebbe dipendere in misura crescente dalla tonicità dei comparti maggiormente orientati verso il mercato interno, ed essere supportata, oltre che da condizioni finanziarie favorevoli, da politiche fiscali incisivamente espansive da parte degli stati che possono disporre di margini di bilancio.

Relativamente all’Italia, le stime di crescita tendenziale sostanzialmente nulla (la variazione acquisita del PIL 2019 è +0,3%) risultano coerenti con la debolezza in atto che si riflette nella flessione congiunturale dell’industria. L’Istat ha rilevato una progressiva diminuzione della disoccupazione, recentemente collocatasi poco sotto 10% (dato sopra la media dell’Eurozona), cui si contrappone la fase di stagnazione dell’economia. La Commissione Europea ha mantenuto l’Italia tra i paesi membri che presentano squilibri macroeconomici rilevanti, evidenziando nelle valutazioni sui conti pubblici che gli elementi di vulnerabilità del paese continuano ad insistere sull’elevato debito, cui si associano bassa crescita, ostacoli agli investimenti, evasione fiscale, sostenibilità del sistema pensionistico, disoccupazione, ed altre carenze strutturali. Scongiurata l’attivazione della procedura per debito eccessivo da parte della Commissione Europea, e superata la crisi estiva di Governo, rimangono comunque ostacoli per affrontare soluzioni sostenibili di correzione della traiettoria fiscale e di riduzione progressiva del rapporto debito/Pil attraverso un piano di rientro di medio termine, un programma complessivo di revisione della spesa corrente, e di investimenti infrastrutturali. L’esecutivo, nella nota di aggiornamento al DEF, aveva previsto un perimetro di risorse di circa 30 miliardi di euro, principalmente indirizzati a sterilizzare l’aumento dell’IVA e a ridurre il cuneo fiscale. In tale contesto si è sviluppato un acceso dibattito politico sia relativamente ai possibili emendamenti, sia sulle misure di contrasto all’evasione fiscale, sia sul meccanismo europeo di stabilità. La manovra ha ottenuto il via libera della Commissione Europea, la quale ha comunque sottolineato potenziali rischi di non conformità con il patto di stabilità e crescita nel 2020, di deviazione dal percorso di aggiustamento verso l’obiettivo di bilancio a medio termine e di inosservanza del parametro di riduzione del debito, rinviando la verifica su quest’ultimo alla primavera 2020.

Nel Regno Unito, dopo il fallimento dell’accordo di compromesso e le dimissioni di May, anche le spinte intransigenti espresse dal Governo del Premier Conservatore Johnson si erano scontrate con l’opposizione del Parlamento.  Westminster si era espresso per un rinvio dell’uscita in caso di no deal, ridefinendo un’ulteriore proroga di tre mesi (al 31 gennaio 2020). L’intesa raggiunta in extremis tra UE e Governo britannico, l’indizione di nuove elezioni tenutesi il 12 dicembre, hanno prima ridimensionato e poi scongiurato il rischio di una Brexit senza accordo, anche alla luce dell’ampio successo conseguito alle urne dal partito Conservatore. Allorché la ratifica del suddetto accordo dovesse giungere a buon fine, il recesso del Regno Unito potrebbe essere imminente ed avvenire entro la fine di gennaio 2020.

In Giappone l’attività economica rimane modesta, le stime sulla crescita sono in flessione. Malgrado la resilienza dei consumi interni, gli investimenti delle imprese sono previsti in graduale rallentamento, sulla scia della debolezza della domanda estera. La disoccupazione a 2,4% è ai minimi ventennali. Le prospettive rimangono incerte a causa del calo dell’export, in primis verso la Cina. Il tracciato inflativo è sensibilmente distante dal target 2% della Bank of Japan, la quale, confermando l’impegno a mantenere stabili tassi e stimoli di politica monetaria, ha aperto ad un approccio maggiormente flessibile, dopo aver registrato uno scenario congiunturale moderatamente positivo, ma con rischi in aumento, collegati alle dispute commerciali. Dal 1° ottobre è stato attivato il rialzo dell’imposta sui consumi.

Per i Paesi Emergenti le stime di crescita del FMI (+3,9% nel 2019, +4,6% nel 2020) mantengono un passo decisamente più sostenuto rispetto ai Paesi Sviluppati. Il focus rimane prevalentemente concentrato sull’evoluzione apparentemente benevola delle relazioni commerciali tra Cina e Stati Uniti, e sul coinvolgimento dei principali attori dell’area orientale. Dopo aver registrato nel 2019 un rallentamento dell’economia (PIL reale in area 6% su base annua), Pechino ha previsto stimoli (credito in espansione, agevolato dall’abbassamento dei tassi sui prestiti, ed investimenti infrastrutturali) che dovrebbero supportare una stabilizzazione prospettica della crescita. L’evoluzione della crisi ad Hong Kong porta a considerare l’incertezza e le possibili implicazioni connesse ad un eventuale intervento diretto della Cina e al coinvolgimento della politica statunitense.

Nel corso del 2019, il significativo allentamento monetario globale ha alimentato un apprezzamento generalizzato delle diverse asset class di investimento. L’indice globale relativo alla classe azionaria ha fatto registrare una performance ampiamente positiva in valuta locale (prossima a +25%), mentre la volatilità è rimasta generalmente contenuta. Anche gli indici obbligazionari governativi (sia quello globale in valuta locale sia quello in area Euro), corporate bond ed emergenti, con misure di differente entità, crescenti all’aumentare del profilo di rischio, hanno espresso dinamiche complessivamente positive, in virtù del calo tendenziale dei tassi e della compressione degli spread. In flessione il cambio euro/dollaro.

Più in dettaglio, la partenza dei mercati nell’avvio del 2019 è stata positiva, favorita dall’approccio cauto e moderato della Federal Reserve sulla traiettoria dei tassi USA, confermato poi dall’impostazione espansiva mantenuta nel prosieguo del 2019. L’aumento di timori relativamente alla dinamica della crescita globale e alle tensioni commerciali aveva temporaneamente accresciuto l’avversione al rischio degli investitori, poi superata dalla prosecuzione della fase costruttiva che, complici le positive trimestrali delle società statunitensi ed europee, sino ad aprile, ha favorito la crescita dei mercati azionari ed il trend di riduzione dei premi per il rischio. Nel corso del secondo trimestre dell’anno, in particolare nel mese di maggio, è stato registrato un ritorno della volatilità sui mercati ed una sensibile flessione del comparto azionario, il crollo della borsa cinese, l’indebolimento dello yuan, e l’acquisto di beni rifugio, a causa del ravvivarsi delle tensioni commerciali fra Stati Uniti e Cina e dell’annuncio di aumenti tariffari su entrambi i fronti. La debolezza dei mercati azionari è stata rilevante, in particolare per le aree geografiche ed i settori (ciclici, materie prime e tecnologia in primis) più esposti all’escalation della “trade war”. Il clima di avversione al rischio ha intaccato in parte anche i crediti ed il debito emergente, che tuttavia da inizio giugno hanno beneficiato di una mitigazione dei pregressi effetti negativi, favorita dalla discesa dei tassi USA e da una fase di indebolimento del dollaro statunitense. A giugno le Banche Centrali dichiaratamente espansive e disponibili ad intervenire anche con tagli dei tassi, hanno favorito l’andamento positivo delle emissioni governative, la ripresa dei mercati azionari, il rientro della volatilità. Nel corso del terzo trimestre 2019 si sono verificate nuove fasi alterne di breve, ma intensa avversione al rischio, alimentata dal riacutizzarsi delle tensioni commerciali tra USA e Cina e da timori di dinamiche recessive. Le dichiarazioni costruttive in ordine alla ripresa dei negoziati nel periodo autunnale hanno in parte contribuito a contenere tali episodi. Anche il fattore ascrivibile al rischio politico, su differenti fronti, ha contribuito a determinare fasi alterne sui mercati finanziari. Revisioni negative delle stime di crescita, incertezze e timori nel contesto geo-politico hanno generato fasi di risk-off, e sostenuto a più riprese le obbligazioni governative core. Tuttavia, i comparti governativi sono stati favoriti soprattutto dall’approccio espansivo della BCE: il contrasto alla debolezza di inflazione e crescita è culminato a settembre con il taglio del tasso di deposito a -0,50% ed il riavvio del Quantitative Easing. La combinazione di tali fattori ha spinto i tassi in territorio progressivamente negativo, e ha contribuito ad indebolire l’Euro nei confronti del dollaro e delle principali valute. Anche il debito emergente è stato supportato a tratti dalla discesa dei tassi USA e dagli interventi espansivi delle diverse banche centrali, giungendo a segnare un rialzo che da inizio anno si è collocato in prossimità di +15%, sia per le emissioni in valuta forte, sia per quelle in valuta locale. Compressione dei tassi e riduzione dei premi per il rischio hanno progressivamente favorito anche il comparto corporate bond, attestato su rendimenti collocati in prossimità dei minimi storici. Tuttavia, dopo l’ingresso nell’ultimo quadrimestre del 2019, l’allentamento progressivo di alcuni rischi geo-politici, una maggiore propensione al rischio degli investitori ed il ridimensionamento delle aspettative in merito ad eventuali future mosse delle banche centrali hanno contribuito, a novembre, ad innalzare i rendimenti governativi. Più contenuto l’impatto sul debito societario in virtù dei rendimenti positivi, in particolare sul comparto high yield. Il BTP ha sofferto pressioni a fasi alterne. Le preoccupazioni emerse su crescita e conti pubblici (sfociate ad inizio giugno nei richiami sul debito e nelle raccomandazioni da parte della Commissione Europea sull’avvio di una procedura per debito eccessivo nei confronti dell’Italia) avevano riportato lo spread nei confronti del Bund decennale sui livelli massimi da inizio anno (febbraio), testando tra metà e fine maggio quote superiori a 280 punti base. Dopo l’avvio di luglio, la netta flessione sotto 200 punti base, in seguito agli annunci espansivi della BCE, e successivamente al mancato avvio della procedura d’infrazione da parte della UE, era stata interrotta da una nuova fiammata in agosto, poco sotto 240 punti base, concomitante con l’apertura della crisi di governo. La fiducia accordata dalle Camere al nuovo esecutivo “Conte-bis”, percepito più in linea del precedente con le politiche comunitarie UE, aveva poi nuovamente favorito la compressione del differenziale BTP/Bund in range 130-140 punti base, sino ai rimbalzi in area 160 di novembre e dicembre. In corso d’anno, durante le fasi di tensione ed avversione al rischio è stato registrato a più riprese il rafforzamento delle divise rifugio (yen, franco svizzero), specularmente penalizzate dall’emergere di un clima maggiormente costruttivo; le fasi di ridimensionamento delle tensioni commerciali hanno altresì favorito le divise dei Paesi emergenti. L’incertezza sugli sviluppi politici nel Regno Unito in relazione a Brexit a partire dalla primavera avevano determinato l’indebolimento ed un andamento altalenante della sterlina inglese, poi virato ad una netta ripresa a partire da agosto sino a toccare i massimi da inizio anno contro euro nella prima metà di dicembre. Il dollaro USA si è progressivamente rafforzato con fasi alterne di tonicità, a tratti interrotta in occasione della pubblicazione di dati macroeconomici sotto alle attese e di un aumento delle aspettative di un possibile taglio dei tassi da parte della Fed, materializzatosi con le riduzioni di un quarto di punto a luglio, settembre e fine ottobre. Il cambio euro/dollaro a fine 2019 si è attestato in area 1,12 (-2% circa da inizio anno).

Il prezzo del petrolio aveva tracciato una fase ascendente nel corso del primo quadrimestre 2019 proseguito in primavera con alcune penalizzazioni. Dopo l’avvio del secondo semestre 2019 si è assistito ad una dinamica laterale, temporaneamente interrotta da un isolato balzo registrato a metà settembre, in seguito all’attacco alle installazioni petrolifere in Arabia, cui ha fatto seguito, da ottobre, una moderata ripresa delle quotazioni che ha portato il contratto future sul WTI a guadagnare circa +35% da inizio 2019. Dopo la dinamica positiva di inizio anno, anche le quotazioni delle materie prime hanno tracciato fasi alterne di debolezza tra il secondo e terzo quadrimestre sino a toccare i minimi di inizio giugno e ad agosto, e di ripresa nella prima metà di settembre e dall’inizio di dicembre 2019. La quotazione dell’oro, beneficiando del ruolo di bene rifugio, aveva segnato una progressiva crescita da fine maggio, con picchi tra agosto e settembre; dopo un autunno caratterizzato da un tracciato laterale è tornato a risalire a dicembre oltre quota +15% da inizio anno

I rischi e gli squilibri indotti dalle iniziative protezionistiche, le criticità e le difficoltà riscontrate lungo il sentiero di crescita, hanno trovato un argine nelle reazioni delle Banche Centrali, le quali, alla luce di valutazioni non ottimistiche sulle dinamiche inflative e sulle condizioni finanziarie, hanno adottato azioni espansive, con l’obiettivo di fronteggiare il peggioramento delle condizioni congiunturali. Le reazioni agli stimoli sono state positive. Considerata l’intensità e l’efficacia degli interventi messi in campo, il superamento del supporto emergenziale fornito dalle politiche monetarie potrebbe favorire l’emergere di nuovi catalyst di crescita con l’eventuale introduzione di politiche fiscali, indirizzate all’ampliamento della spesa (ove sussistessero i margini di bilancio) e ad innescare supporti all’espansione economica. Le previsioni sullo scenario globale e sulla crescita rimangono condizionate dall’evoluzione delle relazioni commerciali e dalle indicazioni ambigue rinvenienti dal flusso dei dati macroeconomici, tuttavia le schiarite sul fronte geo-politico e l’allentamento delle tensioni potrebbero apparire idonei a supportare la ripresa dell’attività economica ed un miglioramento ciclico. La direzione futura dei mercati continuerà ad essere condizionata dal flusso di informazioni relativo alle dinamiche della crescita economica globale, dalle politiche commerciali, dall’evoluzione delle relazioni tra i principali attori a livello globale (USA, Cina ed Europa in primis), e dalle periodiche revisione degli utili societari. L’evoluzione delle sopra citate variabili, in relazione alle dinamiche attese dei mercati ed ai possibili aggiustamenti suggeriti dalla fase del ciclo, sarà determinante per individuare i tracciati delle varie classi di investimento, essendo potenzialmente atte a comportare variazioni del rischio percepito e movimenti di riequilibrio di differente intensità.

Nel corso del 2019 la rete di protezione delle Banche Centrali ha contribuito ad anestetizzare la volatilità: in prospettiva, le sopra citate incertezze sullo scenario macroeconomico e la rilevanza di alcuni appuntamenti e sviluppi politici potrebbero generare fasi di turbolenza e favorire l’emergere di opportunità da sfruttare per la creazione di valore, in uno scenario di minore direzionalità dei mercati. Di particolare rilevanza, l’attesa conclusione (a marzo 2020) della review relativa all’impostazione della futura politica monetaria statunitense, allorché la Fed renderà pubblici i risultati dell’analisi condotta nel corso del 2019 e le relative conclusioni. I mercati avranno modo di speculare sull’ipotetico cambio della funzione di reazione della Banca Centrale stessa, ove è ipotizzabile che l’atteggiamento possa permanere accomodante per un periodo di tempo considerevolmente esteso, a parità di condizioni economiche (crescita e inflazione).

In quest’ottica e in una logica di breve termine, il contesto di riferimento potrebbe rimanere favorevole per le attività più rischiose, portando ad avvalorare una visione positiva sulla classe azionaria nel suo complesso, unitamente all’opportunità di perseguire allocazioni moderate e prudenti sulla classe obbligazionaria.

Il comparto azionario è stato sostenuto dall’azione espansiva delle Banche Centrali, da tassi di interesse bassi e da politiche monetarie che mantengono un orientamento molto accomodante. Lo scenario geo-politico per quanto ancora incerto, potrebbe evolvere positivamente in direzione di un progressivo riavvicinamento tra Washington e Pechino, anche in previsione delle elezioni americane, appuntamento politico di massima rilevanza nel 2020 per le implicazioni cruciali sullo scenario economico finanziario. Il permanere di incertezze sul fronte geo-politico potrebbe limitare la direzionalità dei mercati, tuttavia, se la ripresa economica dovesse consolidarsi, la rotazione tra aree, settori e stili potrebbe essere foriera di nuove opportunità in un’ottica tattica. Il mercato azionario statunitense rimane selettivamente interessante sotto il profilo delle valutazioni aziendali, sulla base della cassa generata ed in relazione agli utili attesi. In Europa, la fase di debolezza attraversata dalla Germania potrebbe costituire il presupposto per l’avvio di iniziative espansive di politica fiscale (sostenute anche dalle recenti indicazioni provenienti dalla Commissione Europea in fase di analisi delle leggi di bilancio). Nell’ambito dei mercati emergenti, i timori sul rallentamento del ciclo economico sono stati contrastati da iniziative di financial easing da parte delle Banche Centrali. Al contempo, aumentano le attese per l’introduzione o per il potenziamento di stimoli fiscali atti a supportare la crescita, in risposta all’indebolimento dei dati macroeconomici. L’ottimismo sulla ripresa deriva anche da revisioni positive sulle stime degli utili, contestualizzati in un clima di relazioni commerciali ancora fluido, ma maggiormente costruttivo.

Relativamente al comparto obbligazionario, i tagli dei tassi delle Banche Centrali e la riattivazione del quantitative easing si sono riflessi sui rendimenti attesi, contribuendo a comprimerli sensibilmente. Nell’ipotesi di un progressivo esaurimento delle potenzialità espansive della politica monetaria, l’adozione di iniziative a sostegno dell’economia e della crescita ascrivibili a politiche fiscali, potrebbe imporre un incremento delle emissioni al servizio del debito superiore a quanto attualmente scontato dai mercati. Sul fronte europeo le modifiche di guidance della BCE hanno fornito alcune indicazioni sul futuro sentiero dei tassi, che dovrebbero mantenersi bassi sino al raggiungimento del target di inflazione. Rendimenti compressi deprimono l’appetibilità per posizionamenti su tassi nulli o negativi, ed al contempo predispongono le condizioni per un rallentamento della velocità di discesa dei medesimi. Un eventuale parziale rialzo dei rendimenti potrebbe essere interpretato come un rientro da valori estremi, ma non dovrebbe pregiudicare uno scenario futuro di tassi bassi per lungo tempo. L’eventuale miglioramento delle prospettive di crescita e l’aumento della propensione al rischio degli investitori potrebbero alimentare pressioni al rialzo sui tassi governativi, pur senza un marcato repricing, dal momento che sia la Fed sia la BCE hanno recentemente adottato un atteggiamento più attendista, ma sono lontane dal rimuovere gli stimoli in un contesto di assente o scarsa pressione inflativa. Relativamente alla componente governativa domestica, sussistono fattori che consentono di valutare con un approccio costruttivo il debito pubblico italiano. La manovra di bilancio, dopo aver reperito le risorse, per quanto limitate, necessarie per gli interventi programmati, ha ottenuto il via libera della Commissione Europea; inoltre, il basso livello dei tassi su tutte le scadenze favorisce la sostenibilità del debito italiano, che, al contempo, è tra i pochi nell’Eurozona in grado di soddisfare la ricerca di rendimenti positivi. Relativamente ai comparti corporate bond, si conferma un approccio selettivo, con un orientamento volto a intercettare il carry offerto, privilegiando rendimenti più elevati su scadenze a breve termine, sovrappeso di beta, in un contesto di ampia diversificazione. I rischi connessi alla complessità e alla struttura attuale dei mercati, la vivace attività sul mercato primario a fronte di un secondario debole e poco liquido, rendimenti estremamente compressi, ma caratterizzati da un progressivo incremento della loro dispersione, suggeriscono il mantenimento di una visione tattica prudente, portando a privilegiare il rischio credito al rischio tasso. Le emissioni sovrane dei Paesi Emergenti continuano ad esprimere la possibilità di consegnare ritorni interessanti atti a soddisfare la ricerca di rendimento da parte degli investitori, tuttavia non è possibile escludere che possano subentrare penalizzazioni per prese di beneficio.

Avendo riguardo alle relazioni tra le principali divise, l’individuazione di una direzionalità del rapporto euro/dollaro è connessa a scenari mobili riguardo alle aspettative di crescita, alle iniziative adottate da Fed e BCE e alle pressioni di natura politica, anche in direzione di eventuali interventi di svalutazione; in tale direzione il biglietto verde potrebbe esprimere maggiori spazi.

Lo scacchiere mediorientale ha registrato una brusca impennata delle tensioni dopo l’attacco aereo USA portato all’inizio del nuovo anno all’aeroporto di Baghdad con l’eliminazione di una figura chiave della strategia politica/militare iraniana. Il rischio di un’escalation della crisi Usa-Iran richiede un attento monitoraggio in relazione alle possibili riflessi futuri sui mercati finanziari e sulle quotazioni petrolifere.

Non si segnalano inoltre fatti di rilievo avvenuti dopo la chiusura dell’esercizio che hanno avuto effetto sulla

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Sono esclusi dall’Universo Investibile dei fondi della Linea, tra altro, i titoli di Stato emessi da Paesi che prevedono la pena di morte nel loro ordinamento o che non rispettano le libertà civili e i diritti politici e i titoli di imprese che producono armamenti, gestiscono o controllano centrali nucleari, effettuano test sugli animali per la produzione di cosmetici o che risultano implicate in episodi negativi nell’ambito della corruzione, del rispetto dell’ambiente, del rispetto dei diritti dei lavoratori.

Successivamente, solo gli Stati più virtuosi e le imprese con punteggi ESG superiori ad una soglia assoluta e risultanti tra le migliori del proprio settore, entrano a far parte dei seguenti Universi Investibili dei fondi della Linea Valori Responsabili:

1. Universo Investibile delle imprese, che al 31 dicembre 2019 comprende 442 società.

Nel corso del 2019, Etica Sgr ha provveduto ad aggiornare due volte (luglio e dicembre) l’Universo Investibile delle imprese, introducendo altresì nuovi elementi di valutazione e metriche di rischio ESG.

È stata altresì aggiornata la metodologia di analisi utilizzata specificatamente per alcune società italiane, in virtù di indicatori in linea con nuovi standards di rendicontazione e best practices di mercato, di nuove classificazioni del rischio sociale e ambientale e di nuove ponderazioni delle aree di analisi.

2. Universo Investibile degli Stati, che al 31 dicembre 2019 comprende 24 Paesi.

Nel corso del 2019, Etica Sgr ha provveduto ad aggiornare una volta (ottobre) l’Universo Investibile degli Stati, che ha visto l’esclusione di due Stati mentre non si sono riscontrati Paesi entranti rispetto alla precedente lista.

Un terzo Universo Investibile della Linea è quello delle agencies, che al 31 dicembre 2019 comprende 14 emittenti. Nel corso del 2019, Etica Sgr ha provveduto ad aggiornare una volta (dicembre) la lista delle agencies in base ad una analisi della tipologia di attività svolta, dell’azionariato, del profilo e delle controversie riscontrate in ambito ESG. L’aggiornamento del 2019 ha portato all’ingresso di due nuovi emittenti nell’Universo Investibile mentre non si sono riscontrati emittenti uscenti rispetto alla precedente lista.

Misurazione dell’impatto

Per la terza volta, Etica Sgr ha calcolato gli impatti in ambito sociale, ambientale e di governance degli investimenti a fine 2018, attraverso l’analisi di specifici indicatori coerenti con gli Obiettivi di Sviluppo Sostenibile (Sustainable Development Goals o SDG) delle Nazioni Unite.

La metodologia di calcolo dell’impatto comprende indicatori di analisi e di engagement e ha riguardato l’intero portafoglio azionario dei fondi della Linea Valori Responsabili, confrontato con il Benchmark della parte azionaria, ovvero l’indice MSCI World Net Total Return EUR, quale riferimento di mercato.

Gli indicatori di analisi con sufficiente copertura sia per i fondi che per il Benchmark sono stati 157 mentre gli indicatori di engagement sono stati elaborati in base alle valutazioni quali-quantitative assegnate da Etica Sgr alle risposte fornite dalle società coinvolte nel dialogo condotto nel 2018.

Si può visionare e scaricare il terzo Report d’Impatto di Etica Sgr, in cui è pubblicata una selezione degli indicatori analizzati, tenendo in considerazione gli ambiti con un elevato livello di materialità indiretta, come definiti dalla Politica di Responsabilità Sociale di Etica Sgr^[1] e quelli definiti come strategici per l’attività di dialogo con le aziende, definita nella Politica di Engagement di Etica Sgr^[2].

Linea Futuri Responsabili

Sono esclusi dall’Universo Investibile del fondo Etica Impatto Clima, tra l’altro, i titoli di Stato emessi da Paesi che prevedono la pena di morte nel loro ordinamento o che non rispettano le libertà civili e i diritti politici e i titoli di imprese coinvolte in attività quali l’utilizzo di combustibili fossili e la generazione o la vendita di energia nucleare o che risultano implicate in episodi negativi nell’ambito della corruzione, del rispetto dell’ambiente, del rispetto dei diritti dei lavoratori.

Successivamente, solo gli Stati più virtuosi dal punto di vista ambientale e le imprese più attente all’impatto dei propri prodotti e servizi sull’ambiente e ad una transizione “low carbon” entrano a far parte dei seguenti Universi Investibili del fondo Etica Impatto Clima:

1. Universo Investibile delle imprese, che al 31 dicembre 2019 comprende 361 società.

In virtù del miglioramento continuo delle attività di Etica Sgr verso un’analisi ESG degli emittenti sempre più precisa e attenta, così come di un ampliamento del perimetro dell’analisi stessa, l’aggiornamento dell’Universo Investibile delle imprese, condotto a marzo 2019, ha portato all’ingresso di 206 nuove società e all’uscita di 70 società rispetto alla precedente lista.

2. Universo Investibile degli Stati, che al 31 dicembre 2019 comprende 25 Paesi.

Nel corso del 2019, Etica Sgr ha provveduto ad aggiornare due volte (marzo e ottobre) l’Universo Investibile degli Stati.

Infine, in virtù della specificità ambientale del Fondo, sono concessi investimenti in corporate green bonds, i cui emittenti sono elencati in un apposito Universo Investibile, anch’esso approvato a marzo 2019. L’approvazione di tali investimenti è sottoposta ad un ulteriore screening del green bond da parte di Etica Sgr, dietro segnalazione del gestore delegato.

[1] https://www.eticasgr.com/investimento-responsabile/csr-e-bilancio-integrato/responsabilita-sociale

[2]https://www.eticasgr.com/investimento-responsabile/engagement-di-etica-sgr/linee-guida-engagement-e-azionariato-attivo-di-etica-sgr

L’engagement (ovvero il dialogo propositivo e duraturo con enti, istituzioni e società e il voto espresso nelle assemblee annuali degli azionisti delle società in cui si investe) rappresenta, insieme all’analisi ESG, una caratteristica fondamentale dei fondi istituiti, promossi e gestiti da Etica Sgr e uno strumento importante di monitoraggio delle performance ambientali, sociali e di governance degli emittenti.

Tale attività ha lo scopo di sensibilizzare il management aziendale verso un impegno costante e duraturo nel miglioramento delle pratiche di buon governo e di buona condotta socio-ambientale.

L’engagement viene condotto da Etica Sgr nell’esclusivo interesse dei sottoscrittori dei fondi e in accordo alla “Politica di engagement”, redatta coerentemente ai “Principi Italiani di Stewardship per l’esercizio dei diritti amministrativi e di voto nelle società quotate e relative raccomandazioni”, che disciplina le strategie e gli strumenti di monitoraggio, di dialogo e di esercizio dei diritti di intervento e di voto adottati da Etica Sgr in relazione agli emittenti italiani ed esteri.

La Politica di engagement è disponibile sul sito.

Il dettaglio delle attività di dialogo condotte da Etica Sgr e delle attività di voto alle assemblee annuali degli azionisti delle società italiane ed estere svolte nel corso dell’anno 2019.

Tabella 1 – Principali strumenti di dialogo con gli emittenti, adottati da Etica Sgr nel corso dell’anno 2019

N.B. La presenza o meno negli investimenti di Etica Sgr si riferisce ai portafogli dei fondi del Sistema Etica al 31/12/2018.

Sul sito vengono fornite informazioni relative alle principali campagne e iniziative cui Etica Sgr ha aderito.

L’esercizio dei diritti di voto e di intervento nelle assemblee

Sul sito web www.eticasgr.com sono pubblicate le votazioni e i principali argomenti di carattere ambientale, sociale e di buon governo trattati da Etica Sgr nelle assemblee delle società italiane e straniere in cui si è votato.

Nelle tabelle 2, 3 e 4 si illustra sinteticamente l’attività di azionariato attivo di Etica Sgr dell’anno 2019.

Tabella 2. Il voto e l’intervento in assemblea di Etica SGR – Italia, 2019

Per tutte le società italiane della Tabella 2, il voto in assemblea è avvenuto mediante la partecipazione di persona.

Per i dettagli del voto si rimanda al sito di Etica Sgr, sezione “Engagement di Etica Sgr”, parte su “Azionariato attivo”.

In occasione del rinnovo degli organi di gestione e di controllo delle società italiane quotate, Etica Sgr, in quanto appartenente al Comitato Gestori di Assogestioni, partecipa all’iter di scelta dei candidati alle cariche di consiglieri e/o sindaci quale espressione della volontà dei membri del Comitato stesso, ovvero degli azionisti di minoranza di quelle imprese. L’iter di valutazione dei curricula e di selezione dei candidati per ogni singola azienda, finalizzato alla determinazione e successiva presentazione di liste assembleari, viene gestito dal Comitato di Assogestioni, con l’ausilio di società esterne e indipendenti (advisor) e sulla base dei “Principi per la selezione dei candidati alle cariche sociali in società quotate” (che fissano i requisiti di professionalità, onorabilità ed indipendenza dei candidati nonché le condizioni di ineleggibilità e incompatibilità) promossi dal Comitato per la Corporate Governance e approvati dal Consiglio Direttivo di Assogestioni stessa.

A questo proposito, nella tabella 3 si riporta il voto di Etica Sgr nelle assemblee delle società italiane.

Tabella 3. Il voto di Etica Sgr per l’elezione di consiglieri di amministrazione e/o di sindaci mediante il meccanismo del voto di lista promosso dal Comitato dei Gestori di Assogestioni in rappresentanza degli azionisti di minoranza – Italia, 2019 

Tabella 4. Il voto in assemblea di Etica Sgr – Estero, 2019

Per tutte le società della Tabella 4, il voto in assemblea è avvenuto tramite piattaforma elettronica.

Per i dettagli del voto si rimanda al sito di Etica Sgr, sezione “Engagement di Etica Sgr”, parte su “Azionariato attivo”.

Grazie al Fondo, Banca Popolare Etica può concedere piccoli prestiti a persone che vogliono avviare iniziative imprenditoriali o che scontano condizioni di grave disagio sociale o economico, oppure a cooperative sociali.

Dal 2003, anno di avvio del Fondo, al 31 dicembre 2019 sono stati deliberati 692 finanziamenti, dei quali 96 nel corso del 2019.

Al 31 dicembre 2019 l’importo stanziato a favore di Banca Popolare Etica per l’attività di microfinanza ammontava a 3,4 milioni di euro circa. Dei 96 prestiti deliberati nel corso dell’anno, 93 sono gestiti direttamente da Banca Etica e gli altri 3 sono stati erogati in partenariato grazie alle convenzioni in essere con Caritas di Andria.

Alla suddetta data erano 330 i finanziamenti in essere.

Nel corso del 2019 si è dovuto dar luogo a 9 escussioni per un importo totale pari a 122 mila euro circa.

Dei crediti erogati nel 2019, circa il 61% ha fatto nascere iniziative imprenditoriali, sostenendo l’economia reale e rafforzando quel mezzo di congiunzione tra microeconomia e grandi aziende che Etica Sgr ha da sempre mantenuto tra i propri valori fondamentali, mentre il restante 39% delle operazioni è stato di tipo socio-assistenziale. Tra i finanziamenti micro-imprenditoriali, il 42% è localizzato nel Nord Italia, il 46% al Centro e il 12% al Sud. Per quanto riguarda la microfinanza socio-assistenziale, il 46% è stato indirizzato al Nord Italia, il 30% al Centro e il 24% al Sud.

Il Fondo promuove il crowdfunding per sostenere proposte culturali e nuove progettualità economiche con la collaborazione tecnica di Produzioni dal Basso e tramite la rete di Banca Popolare Etica. Per il 2019 la quota di fondo stanziata a favore del crowdfunding è stata di 100.000 euro.

A febbraio si è concluso il primo bando 2019, denominato “IMPATTO+, PRODUZIONI CULTURALI PER COMUNITÀ APERTE E ACCOGLIENTI” Banca Etica ha ricevuto 257 candidature e sono stati selezionati i 17 progetti per la fase finale, che fino a giugno hanno raccolto i finanziamenti tramite la piattaforma.

Sono 5 i progetti che hanno raggiunto il 75% del budget prefissato attraverso le donazioni dalla rete, beneficiando così del contributo di messa a disposizione da Etica Sgr, che è stato pari a 10 mila euro circa, a fronte di una raccolta complessiva dei cinque progetti di 39 mila circa. I 17 progetti finalisti hanno favorito, invece, una raccolta donation dal pubblico di circa 60 mila euro.

Si riporta qui di seguito l’elenco dei 5 progetti:

• Sostieni ORLANDO. Festival internazionale di cultura Queer;
• inQuiete 2019;
• Vorrei ma non posso, andare al cinema come tutti…;
• Cinema in erba 3 – riportiamo il cinema in un parco urbano rigenerato dai cittadini!;
• CinemaAperto: L’Estate è di Tutti – 2° Edizione.

Ad ottobre è scaduto il secondo bando 2019 per progetti di crowdfunding “IMPATTO+, UN ALTRO GENERE DI ECONOMIA’” e sono stati selezionati 16 progetti finalisti, disponibili sulla piattaforma di crowdfunding dal 3/12/2019. La raccolta sarà possibile fino al 31 gennaio 2020.